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博狗手机版找凯发送68元指导_国信转债:利率上行空间有限 转债供给放量已成大趋势

2020-01-11 10:13:31  

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博狗手机版找凯发送68元指导,主要结论:

大类资产展望

1、利率上行空间有限:2017年债市全面入熊,背后受到货币政策和经济基本面的双重压制。进入2018年一季度,货币实质性宽松,利率拐头向下,展望二季度,我们认为利率上行的空间十分有限,货币政策转松、经济增长内生动能趋缓是决定利率将继续下行的两大逻辑。

2、股市风格趋于均衡: 2017年的股市核心变量是企业盈利,分子大超预期助推股市上涨,但2018年随着经济增长动能下行,A股企业盈利增速将有所放缓,股市的核心变量有望切换到分母上,即利率和风险偏好两大因素,伴随利率高位回落、监管市场化提升风险偏好,创业板占优。但由于部分板块性风险尚未出清,仍难出现整体行情,选取权重成分股博取超额收益是较优策略。

转债一级市场展望

1、转债供给放量已成大趋势:预计2018年新增供给2000-3000亿。

2、新券上市估值新中枢基本形成 :在供给放量背景下,一级新券的上市估值(转股溢价率)中枢下移,目前来看新中枢基本已经形成。其中,平价在90-95元、95-100元、100-105元的新券上市估值中枢从信用申购前的24%、15%、17%分别下移至信用申购后的10%、13%、8%。因此对于近期上市的新券来说,给予10%左右的估值定位已经比较合理。

3、从估值三因子定盘星看新券定位:由于新券资质不一,在估值中枢下移的基础上内部也出现了一定的分化现象。影响转债上市估值定位的因素可以总结为三点:正股基本面、新券发行规模以及原股东配售比例。

转债二级市场展望

1、潜在需求充足,供给压力不足为虑:测算结果显示二级存量市场大约承接2200亿左右规模,与新增供给规模基本匹配,如果仅从公募基金需求来看,2000年以来基金转债仓位历史平均为1.16%,而目前仅0.25%,上升空间十分可观。我们认为对于大规模的供给放量而言,需求潜在力量其实非常充足,接盘侠缺位的担忧不足为虑,后续对于供给冲击需要注意的还是节奏上的变化。

2、偏股型标的的整体估值仍然合理:目前平价在80-90元的转债平均溢价率在20%附近,90-100元平价区间的溢价率为11%,100-110元平价区间的溢价率为10%,均处于历史较低位置。

3、偏债型标的的配置机会仍在靠近:目前平价70元以下的平均到期收益率为3.5%,随着YTM不断抬升,偏债型转债安全边际空间愈发夯实。

4、转债投资策略:“价值”为盾,“创新”为矛。在弹性券种的配置上,由于股市风格将趋于均衡,创业板相对更占优,我们建议二季度以“价值”为盾,以“创新”为矛,选取低价大盘蓝筹、周期标的作为底仓配置,同时甄选中小创成长性标的博取超额收益。

5、条款博弈:博“修正”,不如找“回售”。从历史总结来看,单纯的转股价下修时点博弈性价比并不高。对于条款博弈我们更加建议从回售条款中寻找安全边际,例如近期的蓝标转债。      正文:

一、转债市场回顾

一级市场回顾

1、转债市场步入2000亿时代

2017年以来,在再融资新规、减持新规、信用申购新规的相继出台下,监管态度有所转变,转债一级市场迎来黄金期。根据统计,2017年至今新发行转债及公募EB共61只,合计发行规模1729.9亿元,其中29只新发券于2017年上市,28只已于2018年上市,另有4只已发行券待上市中。

此外,2017年存量转债及公募EB共退市4只,分别为白云转债、歌尔转债、汽模转债、14宝钢EB,分别于2017年6月、7月、8月、12月退市。其中白云、歌尔、汽模皆成功触发强制赎回机制,14宝钢EB则为到期赎回摘牌。四只退市标的导致市场规模合计减少约103.4亿。

由于存量券退市规模较小,权益震荡市中转股数量亦不高,而新发数量及金额皆可观,2017年以来转债市场规模大幅扩张,存量券数量从2017年初的23只增加至2018年一季度末的74只,余额从519亿增至2024.89亿,当前规模约为2017年初时的四倍。

2、一级打新趋于理性 

在去年9月信用申购推行以来,由于网上申购无需预缴申购资金,网下申购只需预缴50万保证金,而非资金申购机制下的全额预缴申购资金,因此投资者打新成本大大降低,且雨虹、林洋等树立了较好的赚钱效应,社会公众对转债的打新热情一度高涨。雨虹转债网上申购户数为261.7万户,林洋转债申购户数进一步增至482.6万户,随后的金禾、隆基、小康、时达、嘉澳、济川、宝信、水晶申购户数一山更比一山高,峰值落于水晶转债的704万户。

但随着四季度供给持续放量,新券上市定位中枢逐步下移,甚至破发,市场打新热情逐渐降温,体现为打新金额锐减、投行包销比例增大。例如泰晶转债申购户数约75.2万户,较此前下降一个数量级,12月末发行的吉视转债申购户数仅有41.6万户。

进入18年,转债打新更加趋于理性化,包销比例有所回落,中签率小幅抬升。回顾2017年9月至11月发行的转债新券申购中签率均低于0.01%,其中雨虹转债中签率仅万分之0.13,进入2018年新券中签率小幅上升至0.11%的均值水平,但相比信用申购之前0.2%-0.5%的水平仍较低,大机构申购优势微弱。

二级市场盘点

1、权益风格切换,债市迎来曙光

2017年股市经历前低后高走势,总体呈现结构性慢牛行情,业绩为王,龙头白马风格贯穿全年。进入2018年,特别是2月以来,市场风格出现切换迹象,由龙头白马转向中小创,2月至今上证综指下跌4.82%,上证50指数下跌7.86%,而创业板指数上涨7.81%。

对于债券市场,2017年整体处于熊市,全年10年期国债收益率从3.01%上行88BP至3.89%,10年期国开债收益率从3.68%上行117BP至4.85%。进入2018年,货币政策预期有所转松,年初至今市场流动性充裕,债市进入“宽货币+紧信用”的组合区间,10年期国债收益率拐头向下,目前在3.7%附近,10年期国开债收益率已落至4.5%附近。

2、平价再次成为转债核心驱动力

2017年9月信用申购推行,转债供给冲击打击市场情绪,转债市场估值整体压缩,转股溢价率主导这一时期的转债走势。而进入2018年,转债波动明显加大,平价再次成为转债市场的核心驱动力。在1月份,一方面股市普涨行情抬升转债平价,另一方面由于2017年四季度转债估值压缩已经充分,行情到来时转股溢价率有所拉升,双轮驱动下转债表现抢眼(但机构投资者在这波行情到来前入场者仍是少数,多为踏空)。到了2月,伴随美股暴跌、A股业绩雷的负面冲击,转债跟随正股出现大幅调整,在全月走出V型。2018年至今中证转债指数收涨4.9%,转债平价指数收涨3.3%,平均溢价率从年初的25.8%左右小幅下行至24.8%左右。

从个券表现来看,2017年大盘蓝筹标的充分受益正股上涨,其中钢铁、保险表现最为突出,宝钢EB、国资EB皆获得丰厚涨幅,此外优质的行业白马龙头歌尔、桐昆、白云、三一等涨幅居前。2018年一季度以来,则是计算机、中小创等夺得头魁,宝信、万信已进入存量高价转债之列,太阳、崇达表现也不俗。

二、大类资产展望

利率上行空间有限

2017年债市全面入熊,10年国开债收益率大幅上行将近120BP,背后受到货币政策和经济基本面的双重压制。进入2018年一季度,货币实质性宽松,利率拐头向下,展望二季度,我们认为利率上行的空间十分有限,货币政策转松、经济增长内生动能趋缓是决定利率将继续下行的两大逻辑。

一方面,货币政策已无偏紧之必要。回顾2017年的紧货币政策主要源于两大宏观任务,一是去杠杆,二是保持中美货币政策趋同(跟随美联储紧缩),展望2018年,这两大任务的迫切性和必要性都已明显降低,原因在于:(1)首先,去杠杆任务已现阶段性成效,其中一个反映就是M2增速已趋势下行至个位数。(2)其次,在当前弱美元和高中美利差(中美10年期国债利差目前在100bp上下,考虑国债免税的利差在150bp上下)的格局下,央行跟随美联储加息的必要性下降,一个现实证据是3月美联储加息时央行仅上调公开市场利率5bp,上调幅度明显低于市场预期。(3)基于2017年的高基数效应以及猪周期依然处于下行通道中,CPI环比依然将弱于季节性,2月份的高点源于寒潮天气影响,预计CPI全年水平在2.2%-2.3%附近。

另一方面,经济增长内生动能呈现趋缓迹象。(1)表征经济整体景气度的价格指标PPI环比从2017年10月以来趋势回落,同时3月大宗价格大幅下跌;(2)非标收缩,成本上行,表征全社会融资需求的社融增速从2017年8月以来持续回落;(3)从分项来看,房地产投资(先行指标土地购置面积和商品房销售面积均持续下滑)、基建投资(政府调低财政赤字率,对基建支撑下降)均有下行压力。

股市风格趋于均衡

对于权益市场,2018年的逻辑与2017年既有不同亦有相似。

不同之处在于股市核心变量将有所切换。2017年的股市核心变量是企业盈利,分子大超预期助推股市上涨,但2018年随着经济增长动能下行,A股企业盈利增速将有所放缓,股市的核心变量有望切换到分母上,即利率和风险偏好两大因素。根据前面的分析,我们判断2018年货币政策转松将带动利率高位回落,同时随着监管更加市场化,边际冲击减弱,市场风险偏好将有所提升。这种宽流动性叠加高风险偏好的组合无疑更有利于中小创,原因在于当分子(盈利)驱动力不足时,高PE股票价格对分母的敏感性要明显大于低PE股票,而中小创股票普遍具有高估值的特征。

相似之处则在于市场仍然秉持“优质优价、劣质劣价”的思路,质地优秀的公司更加获得青睐,择券寻找结构性机会仍是2018年的重要逻辑。对于风格更占优的创业板而言,由于目前部分板块性风险尚未出清,例如2017年业绩承诺集中到期,到期后标的盈利无法保证,存在一定商誉减值风险,我们判断创业板在18年仍难出现整体板块行情,选取业绩增长稳健、细分领域龙头的权重成分股博取超额收益是较优策略,预计全年创业50指数将跑赢创业板指及大盘。

三、转债一级市场展望

转债供给放量已成大趋势

信用申购推行后,转债一级发行审核周期明显缩短。根据我们的统计,传统资金申购制度下,可转债项目从最初的董事会预案日到最后的发行平均需耗费223个交易日,而在信用申购制度后,平均耗费时间缩短至173个交易日。

转债一级发行加快的背后原因主要在于监管态度的转变,2017年再融资新规推出明显提高了上市公司定增的难度,而新规对发行转债并无限制,在此大背景下,转债对于定增的替代效应迅速凸显。加之信用申购有效解决了资金申购制度下的大额资金冻结问题,对市场扰动影响下降,为一级发行提速提供基础,我们预计未来一年内证监会仍将维持较快的审核进度。

目前转债待发行规模超过4500亿,其中待发可转债153只,合计4160.7亿,待发公募可交换债12只,合计398.5亿。已获得证监会核准批文但尚未发行的转债共6只、公募EB共3只,合计规模160亿。

按平均173个交易日的审核周期推算,2017年公告的转债预案均可能在2018年获准发行,目前待发行券中包括四只大盘银行转债(民生银行、浦发银行各500亿,中信银行400亿,平安银行260亿),其余转债预案规模接近3000亿,预计2018年底前大盘银行转债发行两只,其余转债至少发行一半,则新增供给有望达到2000-3000亿元的增量规模。

新券上市估值新中枢基本形成

在供给放量背景下,一级新券的上市估值(转股溢价率)中枢下移,目前来看新中枢基本已经形成。其中,平价在90-95元、95-100元、100-105元的新券上市估值中枢从信用申购前的24%、15%、17%分别下移至信用申购后的10%、13%、8%。因此对于近期上市的新券来说,给予10%左右的估值定位已经比较合理。

从估值三因子定盘星看新券定位 

当然,由于新券资质不一,在估值中枢下移的基础上内部也出现了一定的分化现象。影响转债上市估值定位的因素可以总结为三点:正股基本面、新券发行规模以及原股东配售比例。

第一,发行人基本面的优劣是影响转债上市初期定位的最重要因素,而基本面中的核心变量是盈利能力。对发行人盈利能力的判断我们可以用扣非ROE指标来衡量,下图中气泡大小代表了转债发行人2017年中报扣非ROE的高低,气泡越大代表ROE越高。从图中可以看到,在不同平价水平的区间内,发行人ROE越高的转债往往享有更高的上市估值。

第二是转债发行规模。我们同样用气泡图观察,气泡大小代表转债发行规模,气泡越大规模越高。从图中可以看到,对于发行规模较大的银行转债、大族、东财,往往也能享有更高的上市估值。这是由于规模越大,往往流动性更加,同时大盘转债一般评级较高,符合保险等稳健型投资者的投资要求,这类资金的参与拉高相应标的估值。

第三是转债原股东配售比例。由于原股东拥有按持股比例优先配售转债的权利,原股东配售比例越高,市场往往解读为股东对公司未来更有信心,此时愿意给予较高的估值。下图中气泡大小代表转债发行时原股东配售比例,气泡越大配售比例越高,可以看到对于配售比例极低的转债(例如蒙电转债原股东优先配售比例仅3.7%,吉视转债仅3.8%),上市初始估值也较低。

四、转债二级市场投资展望

潜在需求充足,供给压力不足为虑

需求端来看,二级市场能否承接转债大规模的新增供给,是市场投资者最为关注的问题,对此我们对2018年转债潜在需求进行了测算。

转债市场投资者大致可以分为三类:第一类是发行人原股东,包括一般法人、自然人等;第二类是规模增速稳定的机构投资者,包括公募基金、保险、券商资管自营、年金、社保、信托等;第三类是规模处于快速扩容期的投资者,包括QFII和专户理财。

对于第一类投资者,由于其持有的转债一般通过原股东按持股比例优先配售获取,因此持有转债市值增速基本和转债市场整体扩容速度保持一致。根据我们预计的2018年转债增量规模在2000亿左右、2017年末转债市场存量规模约900亿计算,2018年转债市场将扩容至17年末的3倍,相应的第一类投资者持有转债市值增速在200%左右。

对于第二类投资者,我们根据“总规模*转债仓位”的方式进行测算。首先,关于规模数据,不同的投资者略有差异,例如基金规模以“公募基金净值”计,保险以“保险公司:保险资金运用余额:投资”计,券商资产管理以“资产管理业务总规模:证券公司”计,年金以“全国企业年金:实际运作金额”计,券商自营以“证券公司:自营业务:金融产品投资规模”计,社保以“全国社保基金:资产总额”计,信托以“信托公司:固有资产:投资:余额”计。由于这类机构投资者规模增速基本维持稳定,因此2018年规模增速可以通过前一年增速线性外推,同时考虑到严监管因素,对于信托类规模的增速给予偏悲观估计。

第二,关于转债持有仓位数据,需要根据“转债仓位=持有转债市值/总规模”进行简单的估计。分母部分如前所述,分子部分以上交所披露的主要券种投资者持有结构为基础、按上交所与深交所转债规模比例进行估算。从历史数据来看,各类机构投资者在2017年的转债持有仓位均有不同幅度的提升,特别是信托、年金、保险类投资者。考虑到2018年转债扩容加速,择券空间提升外加配置价值凸显,各类机构投资者持仓占比有望进一步上升,我们保守估计2018年转债仓位相较2017年翻一番,由此得到第二类机构投资者在2018年的转债潜在需求。

对于第三类投资者——QFII和理财,由于这两大投资者在转债市场中的参与规模在近期快速上升,增速显著高于其他几类投资者,因此我们单独测算。具体来看,2017年初QFII持有转债市值约2亿,理财持有约1亿,到2017年末QFII持有约20亿,理财持有约10亿。对于2018年,我们认为这部分投资者对于转债的需求将继续保持高速增长,但增速绝对值可能边际下降,预计在50%左右。

根据以上方法测算每类投资者的转债需求并且加总,结果显示二级存量市场在2018年大约能承接2200亿左右的转债规模,与新增供给规模基本匹配。

如果仅从公募基金需求来看,2000年以来公募基金持有转债仓位历史平均为1.16%,而目前仅0.25%,上升空间十分可观,如果按历史仓位均值计算公募基金潜在需求可以达到1600亿元,按2014年牛市最高1.60%仓位计算的潜在需求则可以达到2200亿元。

同时,转债新增需求来源也非常丰富。一方面,目前机构正在积极申报转债基金,2017年至今华商、中欧、国泰、南方可转债基金相继成功发行,募集规模合计10.03亿,从最新基金审核进度来看,2018年将有更多可转债基金发行,为转债二级市场提供增量需求。另一方面,股基、混合型基金、量化基金等均有涉足转债市场的意愿,包括底仓股票的优先配售、转债替代正股等。此外,部分量化投资者有意愿用转债作为套利标的,包括负溢价率套利、Gamma套利等,可见新增需求来源并不缺乏。 

因此,我们认为对于大规模的供给放量而言,需求潜在力量其实非常充足,接盘侠缺位的担忧不足为虑,后续对于供给冲击需要注意的还是节奏上的变化。从今年3月前两周的供给再放开情况来看,转债转股溢价率又一次遭遇小幅压缩,但压缩的基础是年初行情拉升估值,导致3月初平均转股溢价率偏离中枢,一级再放开时高位回落。展望后市,按照转债审核的平均进度看,2018年第三季度的供给压力将较大,放量规模可能达1000亿以上,把握下一波供给节奏加速前的估值水平是关键,倘若二季度再次出现拉估值行情,则需警惕三季度供给放量的冲击,倘若估值并未偏离当前中枢水平(已是历史低位),则一级供给放量对二级估值的冲击应该有限。

偏股型标的的整体估值仍然合理

对于偏股型转债,我们关注市场估值,根据转债平均转股溢价率指标可以大致衡量。从历史数据来看,2016年以来转债市场整体估值不断下压,目前处于历史低位。

我们进一步将偏股型转债按平价水平分为不同的三组:平价在80元至90元区间、平价在90元至100元区间、平价在100元至110元区间。横向来看,随着平价区间上移,转股溢价率的绝对水平下移。纵向来看,无论哪一平价区间的转债转股溢价率目前都处于历史低位,其中平价在80-90元的转债平均溢价率目前在20%附近,90-100元平价区间的平均溢价率在11%附近,100-110元平价区间的平均溢价率在10%附近。以史为鉴,目前偏股型转债整体估值位于合理区间。

偏债型标的的配置机会仍在靠近

而对于偏债型转债,随着到期收益率不断抬升,其安全边际空间也愈发夯实。从历史数据来看,偏债型转债到期收益率从2015年开始逐步攀升,目前平价70元以下的平均到期收益率3.5%(历史最高6%);平价90元以下的平均到期收益率2.4%(历史最高4.3%),均处于历史较高水平,转债“退可守”的“防御”特性正在不断显现。

但由于2017年债券身处熊市,目前偏债型转债的到期收益率水平仍然低于信用债收益率(5年/AAA企业债5.3%),因此相关转债标的的配置吸引力仍不强。未来随着债券市场迎来小牛,利率下行降低机会成本,转债相对信用债的吸引力也将充分凸显。因此,我们认为偏债型转债的配置机会正在靠近。

投资策略:“价值”为盾,“创新”为矛

随着转债市场的扩容,存量券个数创出新高,内部分化也有所加剧,正股资质好、切合市场风格的标的能享受较高的市场溢价,结构性特征日益明显。因此对于转债投资者而言,投资策略也需从β向α策略转移,择券能力显著影响未来业绩。

在弹性券种的配置上,由于股市风格将趋于均衡,创业板相对更占优,我们建议二季度以“价值”为盾,以“创新”为矛,选取低价大盘蓝筹、周期标的作为底仓配置,同时甄选中小创成长性标的博取超额收益。

伴随近期的调整,部分大盘蓝筹标的无论是绝对价格还是相对估值均已合理,相对看好17宝武EB(钢铁绝对龙头,业绩增长稳健)、17中油EB(受益油价上行周期)、常熟转债(农商行最优质标的,转债绝对价格足够低),可适当加仓。对于博弈α品种,我们相对看好电子(PCB、消费电子)、计算机、新能源(光伏、锂资源)及军工板块,个券选择上侧重创业板权重标的及细分领域龙头,看好生益转债(5G高频板布局打开成长空间)、崇达转债(小批量成功转型中大批量)、林洋转债(分布式光伏龙头)、隆基转债(单晶硅龙头),关注待发券中的优质标的景旺电子(PCB)、中科曙光(计算机)、朗玛信息(计算机)、启明星辰(计算机)。

条款博弈:博“修正”,不如找“回售”

随着近期骆驼、江南先后实施转股价修正条款,投资者对“条款博弈”的关注度有所提高。此外,近期蓝标转债的回售压力和修正预期也受到部分投资者的关注。

其实从历史表现来看,单纯的转股价下修时点博弈性价比并不高。我们梳理了历史上修正转股价的案例共35只转债、累计59次下修,平均下修幅度24%,其中超过半数下修后转股价值回升至90元以上。我们针对董事会公告日和股东大会通过日这两个时点分别考察,博弈收益以董事会决议公告次日和股东大会决议公告次日的转债开盘价相对于前一日收盘的涨跌幅计。从历史统计结果可以看到:

对于董事会公告日的时点博弈,除石化、骆驼、中行外,董事会提出转股价修正预案次日的转债收益(次日开盘/前一日收盘)平均仅为0.71%,涨跌互现,胜率约63%,取得正收益的涨幅基本都在3%以内。胜率较低主要是有两方面原因:(1)董事会公告次日的正股股价涨跌直接影响转债的涨跌,比如创业环保在创业转债修正后次日下跌了9.87%,拖累了创业转债的表现;(2)部分转债在修正转股价之前提前反应,比如丝绸转2在2003/3/7的董事会公告日前两个交易日累计上涨了1.91%。

对于股东大会公告日的时点博弈,历史上股东大会通过转股价修正议案次日的转债获益概率较董事会公告次日更高,胜率约75%,但平均收益(次日开盘/前一日收盘)幅度有限,平均仅为0.45%。

因此从历史总结来看,对于转债转股价修正博弈,仅从时点博弈收益来看性价比并不高:一方面博弈胜率较低,董事会决议公告次日仅63%的转债开盘录得上涨,存在较大的下跌风险;另一方面上涨幅度普遍有限,董事会决议次日涨幅基本在3%以下,股东大会决议次日涨幅基本在2%以下,而涨幅较大的个例均是明显超出市场预期,在前期并无修正信号释放的情况下提前介入博弈的难度较大。

往后看,江南转债修正尚需通过股东大会,但转债价格继续向上空间已经非常有限,预计很难突破106元,短期内江南转债的博弈机会已经过去。而回售压力临近的清控EB下修预期在此前已被市场充分讨论,绝对价格或已部分包含市场预期,博弈收益不确定性较大。

对于条款博弈我们更加建议从回售条款中寻找安全边际,例如近期的蓝标转债。蓝标转债发行人蓝色光标在去年因转债募投项目实际投资进度与投资计划存在差异而收到证监会警示函,对此公司在2017年10月18日发布公告表示将“于未来6个月内择机尽快履行变更募投项目的程序,谨慎研究确定募投项目变更后的使用方案,有效使用募集资金”,按此推算蓝色光标需在4月18日前公告,根据转债募集说明书,募投项目变更将触发附加回售条款,回售价格为面值加应计利息,约为100.4元。目前蓝标转债价格为100.6元,回售条款提供的安全垫充足,在此基础上博弈转股价修正性价比较高。

未来需关注几点风险

最后,我们提示未来转债市场的几大风险点。

第一点是资本运作后的商誉减值风险。公司资产端的商誉由并购重组时支付溢价产生,商誉账面余额较高的标的存在潜在的减值风险,从“商誉占总资产比重”指标来看,久其、浙报EB、利欧、时达等标的商誉占比较高,在2016年出现并购标的业绩承诺不达预期的标的有久其、利欧、蓝标、金农和洪涛,提示关注相关风险。

第二点是中美贸易战对公司基本面的潜在冲击。中美贸易争端不断升级,最终结果如何还是未知数,但能确定的是本次美国主要针对的是中国制造2025,一旦贸易制裁措施落地,最受冲击的是高端制造业领域,包括电子电气设备、精密仪器、通信军工等。对于转债存量,根据发行人17年中报数据,目前海外收入占比在50%以上的标的包括蓝思、崇达、水晶、兄弟,其中蓝思、崇达主营产品均在电子元器件领域,且来自美国市场的收入占比较高,受到本次贸易争端影响的不确定性较大,此外海外业务较大的电子半导体标的还包括生益、隆基、大族等。

第三点是资管新规和银信业务新规对转债的潜在风险。对于转债而言,过去理财产品往往通过分级+嵌套的模式进入股市以及转债市场,新规明确指出未来不能有新增规模,而对于存量规模目前虽然有一年半的过渡期缓冲,但过渡期后将面临规模收缩的压力,相关产品中持有的转债以及正股存在被动抛售的潜在风险。我们统计了转债存量券和对应正股持有人中计划类产品的持有比例,从正股角度看,计划类股东持股占流通股比例较大的标的包括蓝思科技、众兴菌业、小康股份等;从转债角度看,计划类产品持有比例较大的标的包括蓝标转债、辉丰转债、大族转债。

第四点是正股解禁对于转债的潜在压力。通常情况下,大量限售股解禁后股价将面临抛压,对转债价格形成拖累。目前存量转债正股中艾华集团、永东股份在5月将有大额解禁,解禁数量占解禁前流通股的2.55、1.6倍,其次众兴菌业将在6月份有66%的解禁比例。

个券梳理

生益转债:5G高频布局打开成长空间

生益科技是目前国内唯一一家覆铜板上市公司、中国大陆最大的覆铜板专业生产基地之一。产品主要供制作单、双面及多层线路板,下游用于手机、汽车、通讯设备、计算机以及各种高档电子产品中。受益于涨价周期,近两年公司业绩亮眼,2017年实现营业收入107.52亿元(同比25.92%),归属于上市公司股东的净利润10.75亿元(同比43.63%)。

涨价周期提升业绩:公司所处行业上游是铜箔等原材料厂商,下游是印制电路板PCB厂商。由于覆铜板行业集中度较高,上游树脂、玻纤和铜箔涨价和紧缺对覆铜板价格有较强支撑。PCB下游应用领域相当广泛,其中汽车及通讯是应用增长最为快速的领域。新能源汽车行业振兴在2015年开始井喷式的爆发,对锂电箔的需求十分旺盛,在锂电铜箔供不应求的形势下,部分国内外铜箔供应商将部分或全部产能由PCB铜箔转移至锂电铜箔。由于转产,CCL和PCB行业用标准铜箔缺口达20%以上,PCB铜箔价格进入上涨周期。从趋势上看2018年涨价延续,一季度公司产品多次提价,有望带来稳定业绩增长。

5G高频通信板率先突破,投产在即:《十三五规划纲要》推动4G向4.5G、5G网络建设,小基站等的建设为通信高频板提供了相当可观的增量市场空间。另外,伴随互联网到物联网的发展,网络容量传输每三年翻一倍,由此相关基础设施的改良也将为通信高频板带来大量增量市场。生益科技2016年投资设立全资子公司介入特种覆铜板(高频)领域,率先突破相关技术,预计2018年底投产,公司有望在5G周期中代表国产自主品牌,提升在高频高速覆铜板领域的市场份额。BT树脂板是IC载板的主要材料,主要由日本厂商垄断市场,生益科技经过多年研发投入,已有产品量产,有望实现进口替代

在汽车电子化趋势带动下,单车汽车电子消耗有望从2013年1350美元/车增长到2018年1500美元/车,预计2015~2019年车用PCB产值复合成长率约5%,优于整体PCB市场2~3%水平。公司早在前几年已切入博世发动机主力供应体系,在博世份额达40%,同时已经和大陆、TRW、LEAR等著名汽车电子供应商开展合作。

崇达转债:小批量PCB成功转型中大批量板

崇达技术是全球领先的印制线路板服务企业,传统主营为小批量板,近年来进入中大批量板领域,实现成功转型。现已形成深圳、大连、江门三大生产基地。2017年实现营业收入31.03亿元(同比38.10%),归属于上市公司股东的净利润4.44亿元(同比18.14%)。

成功转型中大批量:2017年公司中大批量订单(20平米以上)的销售面积占比达67.33%,销售收入占主营业务收入比例达到57%,新增订单金额中70%是中大批量订单,标志着公司成功转型中大批量市场。随着中大批量板订单增加,将有效带动公司均单面积上升,提升盈利能力。

全球PCB制造中心向中国转移,国内市场具增长潜力:凭借产业链完善及低成本优势,国内PCB产值占全球市场份额逐年提高,2014-2016年分别为44.93%、47.4%、50%。从全球产值变化趋势来看,PCB行业具有明显的周期性特征,全球产值增速与全球GDP同比变化趋势一致,中国产值增速与全球趋同,且由于市场份额逐年提升,中国PCB产值增速绝对值高于全球。

原材料处于上涨周期,产品存提价空间:PCB上游原材料主要为覆铜板、铜箔,铜价是影响原材料成本的核心因素。2016年以来国际大宗商品大涨,铜价底部反弹,带动铜箔、覆铜板价格上涨。同时由于新能源汽车市场井喷式爆发导致部分国内外铜箔供应商将产能由PCB铜箔转移至锂电铜箔,PCB铜箔出现短缺,进一步促使价格上升。由于崇达技术主营细分行业议价能力高,上游原材料价格上涨有望传导至产品端,借机提升盈利空间。

下游汽车电子和通信提供未来需求增长点:PCB下游应用领域相当广泛,包括计算机、通信终端、消费电子、汽车电子、工业控制、医疗仪器、国防、航空航天等,而通讯及汽车是印刷线路板应用增长最为快速的领域。

林洋能源:分布式光伏龙头

林洋能源是国内知名的智能电表及用电信息管理系统终端产品、系统解决方案提供商之一。公司主要产品及解决方案包括智能电表及AMI系统、LED及智能照明系统、能效管理平台及节能服务、光伏组件及分布式光伏电站系统、分布式电站运营平台、微电网系统等,涵盖了智能、节能、新能源三大领域。公司2017年前三季度实现营业收入25.24亿元(同比21.06%),归属于上市公司股东净利润5.49亿元(同比83.97%),业绩大幅增加主要来自并网光伏电站发电带来的丰厚利润。

林洋能源传统主业为生产和销售电表以及用电信息采集设备,2015年进入光伏下游投资运营领域,已经成长为国内分布式光伏投资运维龙头企业。公司光伏发电业务毛利率大幅领先行业平均水平。18年光伏上网电价落地后分布式补贴仅下调0.05元/千瓦时,好于预期;此次转债募集资金中有7亿规划用于600MW的N型高效电池及组件产线,有望进一步降低建设成本和度电成本。同时,公司分布式电站合作方多以政府、产业园区、大型工商业企业为主,开发项目单体规模较大,目前并网电站规模约1.2GW,预计未来2-3年每年新增300-500MW装机。公司分布式电站运营业务具有高收益率且进入业务扩张期,将成为业绩主要增长点。

公司的传统电表业务将继续受益于国内更新招标和海外需求复苏。在国内市场,考虑到智能电表5-8年替换周期要求及IR46新标准启用,预计国网智能电表需求将于2018年开始出现回升;另外,南方电网2016年开始智能电表招标,规模相对较小但尚未充分覆盖,2018年有望保持大幅增长态势。公司在南网招标中优势明显,将充分受益南网需求爆发,为国内电表收入提供有力支撑。

在海外市场,智能电表作为智能电网的重要基础设备,市场需求量持续攀升,且新兴市场的智能电表覆盖率仍有很大的提升空间。公司通过自主开发、收购兼并、战略合作等多种模式大力开拓海外市场,2016年控股立陶宛电表企业ELGAMA,并与全球第一的综合能源管理产品以及先进计量系统解决方案供应商兰吉尔全面合作。2017年上半年公司海外销售收入2485万美元,同比增长1203%,在手订单高达5000万美元。

蓝思科技:手机玻璃盖板龙头

蓝思科技主营业务为手机、Pad视窗保护玻璃,手机后盖板玻璃。公司2017年实现营业收入237.60亿元(同比55.94%),归属于上市公司股东的净利润21.22亿元(同比76.31%);2018年一季度预计实现归属于上市公司股东净利润在0.88至1.1亿元之间(同比-60%至-50%)。公司是国内消费电子类的稀缺标的,但2018年一季度消费电子产品市场需求整体较为疲软,下游终端品牌客户纷纷采取加速去库存的策略,导致公司业绩回落。

“颜值+功能”双管齐下,玻璃盖板迎来爆发。盖板玻璃将是5G时代来临前,消费电子行业最大的机会之一。首先,消费电子微创新时代下,外观是构建差异化竞争的第一因素也是最直接影响消费电子用户的购买驱动力。其次,无线充电+5G时代,金属、陶瓷外壳将逐渐淘汰,玻璃是目前成本最低,功能契合最好的材质。最后,玻璃盖板工艺难度高,龙头壁垒牢固。蓝思科技扎根盖板玻璃领域超25年,受益玻璃市场的量价齐升,迎来又一个最好的时代。

视窗防护玻璃拥有很高的行业壁垒,主流供应商必须兼具资金、技术、人力三方面优势。加之苹果、三星这类的高端品牌对供应商审核认证极其严格,产品、技术、管理、保密等各方面的要求和标准都是行业当中最高的,核心供应商必须具备强大的的技术研发能力、富裕的产能匹配和品质管控能力等。并且每个产品的研发周期和学习曲线时间较长,例如蓝思科技的3D玻璃技术储备,早在2014年上市时就有布局,直到2-3年之后,相关产品才具备批量供应能力。

上述原因导致了行业形成以寡头企业为主,强者愈强的局面。

蓝思科技正在实现从1到N的多元化发展方向转变,从2016年开始,公司开始扩充浏阳、长沙两大生产基地产能的同时,逐步开始布局前瞻性平台化业务。通过在珠三角地区的东莞塘厦、松山湖购买土地建设生产基地,逐步进入金属结构件、触控贴合等新领域,为后续可持续发展寻找新的业务方向。

公司在蓝宝石、精密陶瓷、3D曲面玻璃、生产自动化领域投入了大量资源,已经具备了成熟的蓝宝石、长晶设备制造、蓝宝石生产、后段加工的全产业链生产制造能力。公司蓝宝石产品可用于摄像头防护镜片、指纹识别按键防护镜片产品,并具有较高的光学和物理指标。除了玻璃、蓝宝石以外,公司2012年6月与华联瓷业联合设立蓝思华联,正式进军特种陶瓷领域,抢占陶瓷外观件的市场。在已经量产并有一定订单后,为主要应用终端所用的陶瓷部件、组件提供优质的陶瓷原材料保障,2017年公司与国内最大的特种陶瓷材料生产商、国内最大的高端功能陶瓷材料生产商国瓷材料成立长沙蓝思国瓷新材料有限公司,为主要应用终端所用的陶瓷部件、组件提供优质的陶瓷原材料保障。

银行板块

自2013年以来,银行板块受多重因素压制,长期运行在低估值区间,这一情况在2017年已经有所好转,未来银行估值重建的基本面支撑有所增强,主要包括:(1)银行业属于典型的顺周期行业,宏观经济状况直接影响行业景气度,预计2018年宏观经济继续持稳将为银行业提供平稳增长的支撑。(2)银行业净息差已企稳回升,回顾2017年国有大行净息差率先改善,股份制行分化,城商行企稳,农商行强劲,当前市场一致预期2018年银行净息差与2017年基本持平,我们预计2018年银行净息差存在超预期机会,资产收益率尤其是贷款利率上行有望驱动银行净息差超预期上升。(3)随着产能过剩行业盈利出现恢复,银行不良贷款压力已明显改善,2017年国有行不良率明显下降,股份制行拨备覆盖提升,但农商行不良压力仍大,资产质量改善的趋势在2018年将继续延续。(4)拨备新政使得贴近监管红线和拨备超级达标的银行受益。

基本面边际好转、估值处于低位的现状将推动银行板块价值重估,相对估值较低且基本面良好的银行具备吸引力,相对看好招行(转债待发)、平安(转债待发)、宁行。

券商板块

券商板块在2017年遭遇大幅回调,18年初经历短暂行情后,2月以来继续大幅调整,券商板块PB重新回落至历史中枢以下,站在目前点位我们认为阶段性博弈机会显现。主要支撑包括:(1)2018年业绩将有所好转。2017年券商业绩大概率触底,在市场活跃度增加、融资余额保持相对较高的水平以及新会计准则(IFRS9会计准则)实施的情况下,预计18年券商业绩将得到明显改善。(2)估值处于历史低位。券商板块经历长期调整后,整体估值消化较为充分,低位反转可期。(3)机构低配,基金持续减仓。根据基金四季报数据来看,四季度基金继续减仓券商股,配置仓位落在10%分位点下方,明显处于低配状态。(4)根据上市券商2017年业绩快报,大券商2017年业绩普遍领跑中小券商,且大幅跑赢行业平均,券商行业集中度提升,看好大券商的率先反弹机会。